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浅谈北美支付宝
--PayPal
摘要
一. 行业分析
二. PayPal历史沿革及商业模式
三. PayPal公司营业状况
四. 公司未来展望
五. 公司估值
六. 对比支付宝
七. PayPal未来发展潜在风险
第一章·行业分析
随着互联网和物流技术的快速发展，在过去十年中，美国电子商务市场取得了蓬勃发展。根据美国*人口普查局（The United States Bureau of Census）数据，如下图所示，从2010年至2019年，美国电子商务年度零售额从1691亿美元增加至5995亿美元，复合年增长率为15.1%。此外，美国电子商务市场销售额在整体零售中的占比也从2010年的4.43%稳步提升至2019年的11.97%，并保持着良好的增长势头。根据目前的增长趋势，美国电子商务市场在未来五年内仍有较大提升潜力。
图1: 2010-19年美国电子商务零售额变化；数据来源：美国电子*人口普查局。
图2: 2010-19年美国电子商务在整体零售中占比变化；数据来源：美国*人口普查局。
受到美国电子商务市场发展的推动，以PayPal为首的第三方支付平台（又称电子钱包）在近些年来也取得了蓬勃发展。根据Statista官方数据，虽然以信用卡、借记卡为主的卡类支付仍是目前美国电子商务市场主流的付款方式，市占率达到近五成，但以PayPal为首的第三方支付平台由于便捷、安全、结账转换率高等特点，正受到更多消费者和商家的青睐，并逐渐蚕食卡类支付在美国电子商务支付市场的市占率。如下图所示，从2017年到2019年，电子钱包行业在美国电子商务付款中的市占率从23%提升至35%，预计将在2021年市占率超越卡类支付，并在2022年占据整个美国电子商务付款市场的半壁江山。
此外，美国卡类支付行业已进入成熟期，行业壁垒高筑，以Chase Bank为首的各大银行和以MasterCard为首的几大支付网络已牢牢把握住美国卡类支付的大半江山，新兴企业难以获取市场份额。反观第三方支付行业，虽然行业龙头PayPal由于起步较早，已拥有大量用户基础，但随着PayPal与前母公司eBay的分道扬镳，以及海外同行支付宝的不断进军，美国第三方支付行业的竞争变得愈发激烈，未来变得越来越不明朗。下面我将结合美国和国际电子支付市场的发展现状，对PayPal公司进行分析。
图3:美国电子商务市场各类支付占比；数据来源：Statista
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02
·公司发展及商业模式
PayPal, （中译名：贝宝，NASDAQ: PYPL），是一家总部位于加州San Jose的国际在线电子支付平台，其主营业务是使消费者通过绑定信用卡、银行账户等方式在PayPal平台上进行付款、转账。
PayPal公司发展历程
图4: PayPal公司发展历史简图；黑天鹅投资俱乐部整理
商业模式发展
PayPal公司的商业模式发展主要分为三个阶段：
第一阶段：
PayPal将eBay作为发展核心，很多eBay商家由于缺少商业信用记录而无法通过信用卡商家账户收款，PayPal为这些商家提供收款服务，并通过补贴的方式*用户增长，从而获得最初一批用户基础；
第二阶段：
用户达到一定规模后，由于大部分付款方以信用卡作为支付方式，导致PayPal向信用卡公司支付的转账服务费增加，PayPal开始向商家收取交易手续费以覆盖自己的支出，公司的主要营收来源也由存款利息收入变为交易手续费；
第三阶段：
被eBay收购后，PayPal名正言顺地成为了eBay平台的默认付款方式，迎来了新一轮用户数量爆发式增长。此外，PayPal还通过推荐奖金的方式*用户招募非eBay平台商家使用PayPal，以拓展PayPal在eBay平台以外的业务。在这一阶段，使用PayPal服务的消费者越多，商家越多，商家越多，消费者也越多，形成良性循环，迅速推动PayPal的用户规模扩大。与此同时，Billpoint、Yahoo! PayDirect、Google Checkout等竞争对手纷纷倒下。
当前PayPal正处于商业模式的第三阶段，PayPal已拥有超过3亿的活跃用户基础，并于*年7月正式从eBay中分拆并重新上市。2019年，PayPal公司86%的收入来源于eBay平台以外。
主要商业模式导视图
图5:PayPal公司主要商业模式导图；黑天鹅投资俱乐部整理
如上图所示，PayPal作为支付的中介，上游对接各大银行及信用卡组织，下游连接商家及消费者。公司内部主要致力于客户运营、市场营销、风险控制等。商家和消费者增长的良性循环、和用户的收付款习惯为PayPal构成了强大的护城河。
03
公司
营业状况
营收方面
paypal
2019年，公司实现总营收177.72亿美元，同比增长15.02%。PayPal公司营收模式相对稳定单一，主要来源于交易收入（Transaction revenue）和其它增值服务（Other value-added service，以下简称“其它收入”）。
图6: *-19年公司营收变化；数据来源：PayPal公司2019年年报
Paypal
交易收入
Paypal
2017年至2019年，公司分别实现交易收入115.01、137.09、160.99亿美元，复合年增长率为18.31%。交易收入占到公司总营收近*，来源于公司向使用PayPal和Braintree平台服务的商家抽取的交易手续费。根据转账服务的类型，PayPal采用特定的标准向商家收取交易手续费（具体标准参见下图）。
图7:PayPal公司交易手续费概览；黑天鹅投资俱乐部整理
如上图所示，交易手续费通常按照转账总金额的一定比例外加固定金额收取。整体来看，境外服务相对境内服务收费标准更高，线上服务相对线下服务收费标准更高，对慈善机构采用较低收费标准，对小额支付收取较低固定金额外加较高比例。Venmo为PayPal旗下的移动端转账平台，为用户提供个人间转账及分摊账单服务，当用户使用账户余额转账时不收取费用，信用卡转账收取转账额3%的费用，即时提现收取1%的费用，目前Venmo只支持美国境内服务。
影响公司交易收入的最大因素为PayPal平台的交易总额（Total Payment Volume，以下简称TPV），即所有通过PayPal平*成的交易总金额。如图所示从2017年至2019年，PayPal公司年度TPV一路高歌猛进，从4561.79亿美元提高至7119.25亿美元。
图8: PayPal公司2017-19年平台交易总额变化；数据来源：PayPal公司2019年年报。
TPV的急剧增长主要原因为活跃用户数量和平均用户交易数的增加。活跃用户数指过去一年内使用PayPal平台进行交易的账户数量，从2017年至2019年，PayPal平台活跃用户数量从2.29亿提升至3.05亿，增幅为 33%。用户数量的增加一方面得益于电子商务的快速发展，另一方面来源于PayPal近些年对同行或行业相关公司的收购，譬如：*年收购Xoom（跨境支付平台），2018年收购iZettle（移动刷卡机公司）及Hyperwallet（在线支付平台）。这一系列收购都直接或间接地增加了PayPal支付平台的用户数量，从而增加平台交易总额。除活跃用户数量增长外，用户平均交易数的增加也在推动TPV的增长。从2017年至2019年，活跃用户平均交易数从34.0增加至40.6，增幅为19%，用户使用频率的增加表现出用户粘性的加强，对于公司业务发展是一个良好迹象。值得注意的是，PayPal公司在过去三年中交易收入的增速（18%）略低于TPV增速（25%），其原因是Venmo等Person-to-Person（以下简称P2P）转账业务在PayPal整体转账业务中的占比大幅增加，而由于P2P的转账收费比率低于其它类型的转账，导致公司交易收入增速低于TPV增速。2018年PayPal公司P2P转账额为1390亿美金，同比增长49%，占平台TPV24%；2019年第三季度P2P转账额为510亿美金，同比增长39%，占平台TPV28%。虽然P2P转账业务的利润率低于其他转账业务，但其快速增长未来可能会为PayPal其他业务起到引流作用，从而提高公司整体营收。预计在未来几年国际电子商务的高速发展时期内，PayPal会通过收购的方式继续推动TPV增长，使公司交易收入保持稳定提升。
Paypal
其他增值收入
Paypal
PayPal公司其余近一成营收来源于其它增值收入，这部分收入主要包括PayPal向其它合作企业收取的订阅服务费、网关费，以及 Credit和Swift 等信用贷款服务所带来的利息收入。2019年，公司实现其他收入16.73亿美元，同比下降4%，下降的主要原因是PayPal在2018年7月将公司所有的约76亿美国消费者信用贷款（U.S. consumer credit receivables）打包出售给Synchrony Bank。PayPal从这笔交易中获得了69亿美元现金，Synchrony Bank从中获得了PayPal公司的美国信贷所有权，但PayPal仍享有未来信贷利息收入的一部分。PayPal通过此举将公司的应收贷款转化为现金，大幅增加了公司资产中的现金及等价物数额，便于公司灵活应对未来的投资机会，同时避免了公司在已经成熟的美国信用产业中涉水太深的风险。
PayPal将把公司发展重心放在以支付平台为主的核心业务上，预计其它增值收入在近几年内不会有明显增幅，公司整体营收将会继续保持平稳增长。
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营收成本及利润率
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如图9所示，2017至2019年公司总营业成本分别为109.67、132.57、150.53亿美元。公司营业成本主要来源于从用户银行账户提取资金时向银行或信用卡公司缴纳的交易手续费，在公司财报中被列为“交易成本”。如图10所示，PayPal公司2018年营业成本增长明显，为20.88%，其主要原因为TPV增长导致公司交易成本同比增长26.30%。从2017年至2019年，交易成本与公司TPV的比率分别为0.97%、0.96%、0.95%，呈下降趋势，由此可见，在主营业务增加的同时公司有效地控制住了相应成本。此外，公司在2018年向Synchrony Bank出售美国信用贷款也导致重组成本增加。相较于近几年公司营收增速，公司营业成本增幅并不突出，在可控范围内，对公司未来产生回报呈良好迹象。
图9: 2017-19年公司营业成本变化；数据来源：PayPal公司2019年年报
图10: 2017-19年公司交易成本变化；数据来源：PayPal公司2019年年报
由于PayPal的营业模式为在线服务，没有销货成本（Cost of Goods Sold），因此毛利率为100%，不具有参考意义，这里我们只对比公司的营业利润率和净利率。如下图所示，近几年公司的营业利润率略有波动，2018年营业利润率下降的主要原因是上文中提到的交易成本及重组成本的增加；净利率稳中有增，在2019年达到近五年新高，表明公司产生利润的效率正在稳步提升，未来会为投资者更有效地产生回报。
图11: *-19年公司营业利润率及净利率变化；黑天鹅投资俱乐部整理。
PayPal
现金流方面
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2019年公司现金流净流入为25.10亿美元，同比下降49%。其中经营活动净流入45.61亿美元，投资活动净流出57.33亿美元，筹资活动净流入36.88亿美元，汇率变化等导致净流出6百万美元。
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经营活动
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2019年经营活动净流入同比下降9.22亿美元。流入主要原因是公司在2018年向Synchrony Bank出售美国信用贷款，此举将公司持有待售的应收贷款和利息转化为现金流入，从而在2018年额外增加了14亿经营现金净流入。预计在未来几年中，经营活动现金流会受到公司净收益增长的带动从而得到平稳提升，为公司提供稳定的现金流入。
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投资活动
Paypal
2019年投资活动净流出为57.33亿美元。其中公司购买投资物导致现金净流出278.81亿美元，投资主要包括短期或长期政府及公司债券，投资物到期导致现金净流入248.78亿美元。根据一系列年报内容和公司公告，PayPal公司进行投资的资金主要来源为客户在PayPal平台中的存款，由于庞大的用户体量，PayPal拥有大量客户存款，PayPal将存款的一部分存款以现金及等价物的形式留有备用，剩下的一部分投入到政府或公司债券等固定收益投资中，为公司带来其它收入。由于PayPal客户存款的不断积累，投资活动带来的其他收入在未来会继续为公司净利润作出贡献，并为投资者带来回报。
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筹资活动
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2019年筹资活动净流入为36.88亿美元，主要来源于公司在9月发放的50亿美元固定比率债券，具体内容可参照下图。同时PayPal还斥资14.11亿美元进行对自己公司股票的回购。从发放债券的利率和公司回购计划来看，借贷方和公司本身都对PayPal目前的经营和未来发展有充足的信心。
图12: PayPal公司债务一览；图片来源：PayPal公司2019年年报
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资产方面
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根据公司2019年年报信息，公司净资产为513.33亿美元，同比增长18%，其中现金及等价物为73.49亿美元，占公司总资产约14%，充足的现金和现金等价物有利于公司应对未来的投资机会和偿还债款。
由于近些年的一系列收购，公司资产中商誉部分明显增加，目前公司商誉为62.12亿美元，占公司总资产约12%。2018年PayPal斥资22亿美元收购瑞典刷卡机公司iZettle以拓展公司线下业务，导致公司商誉增加16亿美元；2020年1月公司又斥资40亿美元完成了对电子优惠券公司Honey的收购，完成公司成立以来最大一笔收购，因此预计2020年商誉在公司总资产中的占比会继续提升。大量的商誉若在未来不能为公司带来相应的利润增长，将对公司资产造成不良影响，是公司资产中的潜在隐患。
公司债务中应付顾客资金为245.27亿美金，占公司总资产约48%。这部分债务来源于用户在PayPal账户中的存款和转账清算期导致滞留在PayPal账户中的存款。2019年应付顾客资金同比增长约14%，这间接表明了公司业务的增加，同时公司利用部分应付资金进行投资，为公司带来其它收益。
目前公司没有短期债务，长期债务为49.65亿美金，鉴于公司资产中有充足的现金及等价物，近期不存在债务违约风险。
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04
公司未来展望
国际发展
近些年来电子商务市场在全球范围内的发展速度丝毫不逊于美国市场。根据Statista数据，如下图所示，过去六年全球电子商务市场总额从1.3万亿激增至3.5万亿，复合年增长率为21%，高于同期美国市场15%的增速，并预计在未来三年内继续保持较高增速。
图13: 世界电子商务零售额变化；数据来源：Statista
长期以来，PayPal一直致力于拓展海外市场。2017年PayPal与MasterCard达成在加拿大、欧洲、南美洲、中东等地区的合作伙伴关系，使得MasterCard成为PayPal在这些地区的支付选项，同时也使得全球650万余家MasterCard无接触支付点接受PayPal Wallet，此举为PayPal继续拓展了线下支付业务。鉴于中国电子商务市场近些年的飞快发展，PayPal也试图从体量庞大的中国支付市场中分一杯羹。2019年9月，PayPal收购国付宝70%股权，成功拿到中国第三方支付牌照，成为第一家被授权在中国提供服务的外国支付平台。2020年1月，PayPal又与银联达成国际合作伙伴关系，使得银联成为PayPal在全球范围内的支付选项。但由于支付宝和【微信：11810619】支付已牢牢把握住中国支付市场的大半江山，用户粘度极高，PayPal在中国市场的发展势必遇到一定阻力。过去三年中公司海外市场收入占公司总营收约46%，并且增速高于同期美国市场。预计未来几年PayPal将继续加强与各大国际信用机构之间合作，以推动公司海外业务发展，电子商务在欧洲、南美洲等地区的增速也会持续为PayPal带来稳定的收入增长。
生态链构造
除拓展国际市场外，PayPal公司还在不断增加公司业务内容，试图通过建设更为完整的支付生态系统以增加消费者的用户粘度。PayPal旗下的Venmo平台就是这其中的代表之一，Venmo平台主要为用户提供P2P即时转账服务，用户不但可以通过Venmo平台分摊账单，还可以在转账后晒出账单与好友进行社交，这成为了很多美国年轻人的社交方式。2019年Venmo平台交易量为1.02亿美元，同比增长65%，占PayPal公司整体交易量的14%。由于Venmo只针对通过信用卡发起的转账和提现服务收取手续费，而大部分用户只通过账户余额进行转账，因此Venmo的转账业务尚未带来可观收益，但在未来如果能将Venmo与PayPal平台相整合，Venmo可能为公司主流业务带来较好的引流作用，从而增加公司营收。除Venmo外，PayPal还在2020年1月斥资40亿美元收购著名电子优惠券公司Honey，Honey插件可以帮助用户找到与其合作的各大电商网站上的优惠劵，推动消费者进行购买，并从合作商家处获取佣金。不难想象PayPal收购Honey公司的目的是希望Honey与PayPal平台之间相互引流，*更多的消费者进行网上购物，从而扩大自己的业务量，进而增加公司营收。预计未来PayPal将会继续丰富自己的业务内容、促进各服务之间相互引流，以带来协同效应，增加公司营业收入。
05
公司估值（采用P/E Multiple估值方法）
截止2020年3月6日收盘，PayPal公司股票交易价格为110.89美元。
如下图所示，根据PayPal公司近五年营业表现，对2020年公司营收进行预测：预计2020年PayPal公司每股利润为2.76美元。由于PayPal公司的商业模式相对独特，没有同类行业标的作为参考，这里使用公司过去五年平均市盈率46.14作为系数，得到一年后预期股价为127美元，给予推荐评级。
图14: PayPal公司2020年收入预测；黑天鹅投资俱乐部整理
06
对比支付宝
支付宝是成立于2004年的中国第三方支付平台，2013年支付宝母公司—浙江阿里巴巴电子商务有限公司，以支付宝为主体筹建小微金融服务集团，随后发展为现在的蚂蚁金服。蚂蚁金服致力于为小微企业和个人消费者提供普惠金融服务，业务内容涵盖支付（支付宝）、投资理财（余额宝）、借贷（借呗、花呗、网商银行）、征信（芝麻信用）、保险（相互宝）等，旗下支付宝在全球拥有超过8.7亿活跃用户。根据阿里巴巴公司2019年年报推测，蚂蚁金服2019年税前利润或达26亿美元，最后一*司估值为1500亿美元。论资历来说，PayPal算得上第三方支付平台的开山鼻祖，但鉴于蚂蚁金服目前的活跃用户数和业务范围，蚂蚁金服似乎已是青出于蓝而胜于蓝。
作者认为蚂蚁金服的飞速发展主要得益于以下三个因素：
壹
美国信用卡体系相对国内较成熟，信用卡普及率远超中国。截止2019年第二季度末，中国银行信用卡授信总额为16.32万亿元，人均持有信用卡数仅为0. 51张。反观美国，截止2018年，美国信用卡授信总额达到4.3万亿美元（约为30万亿人民币），人均持卡数超过2张。美国消费者早已习惯使用MasterCard、Visa、America Express等信用卡进行网上或线下支付，绝大部分美国商家也接受信用卡支付，相对于信用卡支付，PayPal等第三方支付平台并没有为消费者提供太大额外便捷，因此发展受到*。而在国内，支付宝所替代的不只是刷卡消费，还有大量的现金消费，商家只需一张二维码就可以接受支付宝转账，不用找零，省时省力。此外，国外信用卡机构通常向商家收取2%以上的抽成费用，而国内银行和银联的抽成费用通常低于1%，为支付宝降低了成本。由此看来，支付宝等第三方支付在国内的盛行应该归功于党和国家；
贰
蚂蚁金服背靠阿里巴巴集团，阿里旗下的淘宝、天猫等电商平台在国内持续坚挺，为支付宝提供了稳定的转账业务基础。2019年淘宝和天猫商品交易总额为8236亿美元，同比增长19%，反观北美支付宝--PayPal，昔日宿主eBay平台江河日下，2019年eBay平台商品交易总额为855亿美元，同比下降5%。嗅觉灵敏的PayPal不得不在*年从eBay中分家，自己另辟蹊径，以寻求业务增长。因此，对于支付宝的成功，阿里巴巴集团同样功不可没；
叁
蚂蚁金服拥有更为完善的生态系统。除支付宝的转账业务外，蚂蚁金服还有蚂蚁花呗、余额宝等金融服务，满足用户多种需求，并且共同镶嵌在支付宝平台上，便于用户使用，有极好的用户粘度。反观PayPal，虽然PayPal旗下也有Venmo、Honey等关联服务，但各自处于*的软件中，为PayPal带来的协同效应并不显著。因此，蚂蚁金服生态系统建设的战略部署以及强大的业务整合能力也是公司成功的重要因素。
虽然蚂蚁金服相对PayPal而言受到国内政策、环境因素等诸多利好，但在某些方面也受到了一定*，比如关于客户备付金利息归属方面。客户备付金指客户预存或留存在支付机构的货币资金，支付宝用户的账户余额就属于客户备付金范畴，通常这部分资金被存放在第三方支付机构在银行开设的客户备付金账户中，其产生的利息收入曾一度全部归属于支付机构。为保障客户资金安全、防止备付金被支付机构违规使用，中国人民银行于2013年6月7日发布并实施《支付机构客户备付金存管办法》，其中规定支付机构按照所有备付金银行账户利息总额的一定比例计提风险准备金，计提比例为10%，这意味着支付机构最多可获得客户备付金利息的百分之十。随后央行逐步提高支付机构向银行交付的客户备付金比例，并最终决定于2019年1月14日实现100%集中交存。根据央行公布的数据，截止2020年1月末，非金融机构备付金存款已达1.78万亿人民币。然而上有政策，下有对策，在央行发布实施《支付机构客户备付金存管办法》的当月，蚂蚁金服便推出了余额宝服务，由于余额宝对接基金公司，用户在余额宝中的存款属于基金销售结算专用账户，不计入交存基数，因此这部分客户存款可被基金公司用于投资，而非上交央行。余额宝的推出使得支付宝用户获得了额外收入，同时可以向提供对接服务的基金公司收取服务费，提高了蚂蚁金服的营收能力。
而对于PayPal，由于主营地区美国和欧洲不需要支付机构完全上交客户备付金，PayPal可以堂而皇之地利用大量客户备付金进行投资，如下图所示，PayPal的用户协议中明确说明用户的账户存款用于投资带来的收入全部归属于PayPal公司。根据公司2019年报数据，PayPal公司约有245.27亿美元客户应付资金（funds payable and amounts due to customers）债务，占公司总资产近五成，这部分债务所对应的资产中包含高达85亿美元的各国政府债券及公司债券，作者推测这部分投资产生的收益将归于公司其他收入。
图15: PayPal用户协议中关于用户账户余额声明；图片来源：PayPal公司官网。
综上所述，党和国家以及阿里集团为蚂蚁金服营造了良好的生长环境，同时公司强大的业务整合能力以及薄利多销的策略也使得蚂蚁金服营收增长迅速。如今蚂蚁金服的发展已经渐入佳境，公司的业务已覆盖全球超过50个国家及地区，对PayPal业务产生了巨大威胁。
07
PayPal未来发展潜在风险
· 海外市场发展易受政府政策影响；
· 蚂蚁金服进军PayPal所在市场；
· 目前业务整合能力较差；
· eBay合作即将到期。
~END~
编辑 | 马亦菲
校对 | 顾嘉伟 褚晴 肖伊婷
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